Solidariteit - commentaar 180 - 11 september 2011

Democratie versus financiële markten

Servaas Storm

Er komt een tweede recessie. Volgens de deskundigen is die veroorzaakt door de te grote overheidsschulden en dito begrotingstekorten. Steeds vaker is te horen dat het daarom maar goed is dat de 'tucht' van de financiële markten deze falende overheden dwingt tot verstandiger beleid, bezuinigen dus. Wat houdt die tucht eigenlijk in? Hoe onverantwoordelijk zijn die overheden? Hoe verstandig of irrationeel zijn de financiële markten, worden ze gedreven door speculatieve motieven, wentelen ze hun verliezen af op de samenleving en houden ze de winsten voor zichzelf? Economisch herstel is alleen mogelijk als deze markten onder de tucht van de overheden worden gesteld.

Langzamerhand gaat de crisis een nieuwe fase in. Dit is te zien aan de AEX index die voor de crisis piekte op een waarde van 560, daarna daalde naar 199 begin 2009, maar na dat dieptepunt aan een gestage opmars begon tot een waarde 374 begin dit jaar. De laatste maanden is het echter mis: de AEX index heeft inmiddels meer dan 90 punten verloren en schommelt nu rond de 280.

Begin tweede 'dip'

Andere beurzen in de wereld vertonen hetzelfde patroon. Het begin van de tweede 'dip' wordt ook zichtbaar in de economische groeicijfers. De (op zich al matige) groei vertraagt in Europa en de Verenigde Staten, groeiramingen voor 2012 en 2013 worden neerwaarts bijgesteld en de werkloosheid blijft, in de meeste landen, onverminderd hoog. Tegelijkertijd neemt de al grote onrust op de financiële markten eerder toe dan af en stijgt de prijs van goud - voor velen de veiligste belegging - naar recordhoogte. De huizenmarkt blijft in veel landen zwak, bedrijven en huishoudens hebben onverminderd hoge schulden, het vertrouwen van consumenten en producenten is laag (ook al is de rente laag). En bijna overal zijn zowel de overheidstekorten als de overheidsschulden flink toegenomen. Dit laatste is het meest zorgwekkend. Immers, in 2008-2009 kon de val in de vraag, in het inkomen en in de werkgelegenheid, worden gestopt door extra overheidsuitgaven en drastische renteverlagingen. Anno 2011 kunnen centrale banken de rente nauwelijks verder verlagen en overheden hun uitgaven moeilijk of niet verhogen. Wie kan ons nu voor een recessie behoeden?

Selectieve obligatiemarkten

De meeste overheden zitten in een lastig parket. Ze hebben zowel een aanzienlijk financieringstekort (wat betekent dat er geld geleend moet worden) als een grote herfinancieringbehoefte over bestaande schuld (wat betekent dat 'oude' schuld wordt afgelost met 'nieuwe' schuld). Zonder die financiering kunnen ze niet functioneren, laat staan een recessie bestrijden. De benodigde financiering verkrijgen overheden door het uitgeven van staatspapier (obligaties) dat door banken en financiële instellingen wordt gekocht voor een bepaalde periode (bijvoorbeeld tien jaar) tegen een vaste periodieke rentevergoeding. Obligatiemarkten zijn lang niet altijd bereid staatspapier te kopen, zoals een aantal Europese landen in de afgelopen twee jaar op pijnlijke wijze aan den lijve heeft ondervonden. Zo kopen die markten niet of nauwelijks Grieks schuldpapier. De reden van deze kopersboycot is dat marktpartijen de kredietrisico's te hoog achten. Griekenland heeft - volgens de markt - een gevaarlijk grote buitenlandse schuld (zo'n 158 procent van het Bruto Binnenlands Product, BBP), een structureel te hoog begrotingstekort (10 procent van het BBP) en weinig externe verdiencapaciteit (buiten het toerisme) vanwege de relatief hoge Griekse lonen en een relatief lage productiviteit. Het risico op insolventie (onvermogen schulden terug te betalen) van de Griekse staat, waarbij het land zijn rentebetalingen en aflossingen schrapt en de houders van Griekse staatsobligaties met grote verliezen opzadelt, is dus aanzienlijk.

Toorn van de markt

Begrijpelijkerwijze leidt dit schrikbeeld tot terughoudendheid bij het kopen van Griekse obligaties. Marktpartijen die nog wel Griekse obligaties willen kopen, vragen als compensatie voor het hoge kredietrisico een flinke renteopslag. Wil bijvoorbeeld de Griekse overheid op dit moment (7-09-2011) geld lenen, dan betaalt ze een rente (op tienjarig staatspapier) van maar liefst 19,4 procent, terwijl de (nu nog kredietwaardig geachte) Nederlandse en Duitse overheden geld kunnen aantrekken tegen slechts 2,4 en 1,9 procent. Griekenland betaalt door dit rentenadeel miljarden euro's extra aan rente.
Natuurlijk geldt precies hetzelfde voor Ierland (met een rente van 12,5 procent), Italië (5,6 procent), Portugal (10,8 procent) en Spanje (5,3 procent). De obligatiemarkten zijn 'keihard': de renteopslag kan alleen dan omlaag, als het land in kwestie maatregelen neemt die het risico op wanbetaling verkleinen. Onder druk van de machtige obligatiemarkten dienen landen dus hun overheidsfinanciën in evenwicht te brengen en overheidsschuld te verminderen, wat in de praktijk niets anders betekent dan: bezuinigen, bezuinigen en nog eens bezuinigen (extra belasting heffen is immers een neoliberaal taboe …). Zelfs een grote economie als de Italiaanse moest recent buigen voor de 'toorn van de obligatiemarkten' en veel hardere bezuinigingen afkondigen om een drastisch hogere renteopslag te voorkomen. Door die extra bezuinigingen zal de al hoge werkloosheid in de genoemde landen verder toenemen; let wel, nu al is ruim één op de tien werknemers er werkloos.

Disciplinering

De meeste economen vinden het prima dat regeringen door 'de tucht van de obligatiemarkten' worden gedwongen tot bezuinigingen, ook al leiden die tot grootscheeps banenverlies en wijdverspreid maatschappelijk leed (denk aan Rutte's bezuinigingen op onderwijs, gezondheidszorg en cultuur, maar dan tien keer erger). De veel hogere rente die de Griekse, Ierse, Italiaanse, Portugese en Spaanse overheden nu dienen te betalen op hun tienjarige obligaties is volgens die economen een accurate weergave van het risico voor de (internationale) banken en financiële instellingen die dat schuldpapier kopen. Sterker nog: die hoge rente is niet alleen de prijs die de Grieken, Ieren, Italianen, Portugezen en Spanjaarden moeten betalen voor 'hun financiële losbandigheid' in het verleden, maar het is ook een disciplinerend instrument om 'roekeloze overbesteding' door hun overheden in de toekomst te voorkomen. 'Wie niet horen wil, moet voelen' en 'wie zijn billen brandt, moet op de blaren zitten' - en het is de rol van de financiële markten om onwillige (voornamelijk Zuid Europese) overheden deze eenvoudige les te leren.
Het is een les die Henk én Ingrid én minister Jan Kees de Jager wel begrijpen. De kranten staan immers dagelijks vol van 'falende politici' die voortdurend miskleunen in hun crisismanagement, niet 'doorpakken' met straffe bezuinigingsmaatregelen uit angst de kiezersgunst te verliezen, en de overheidsboekhouding maar niet op orde krijgen. De wankele financiële positie van veel overheden - overigens niet alleen in Zuid Europa, maar ook de Amerikaanse - zorgt voor veel onzekerheid en onrust op de financiële markten, waardoor het economische herstel sterk wordt bemoeilijkt. Gelukkig dus maar dat de financiële markten dit wangedrag niet tolereren en door hoge renteopslagen en een kopersboycot fiscaalonverantwoordelijke overheden disciplineren.

Massale overreacties

Op zich is het een prachtig verhaal van bijna mythische proporties: hoe 'de toorn van de obligatiemarkt' (net als vroeger de Toorn der Goden) overheden dwingt tot "financieel verstandig maar soms pijnlijk" bezuinigingsbeleid. Zo noemt Han de Jong dat, hij is chief economist van de door de Nederlandse belastingbetaler overeind gehouden ABN Amro (het Financieele Dagblad, 1-09-2011). Maar klopt het ook? Nee dus. Zoals zo vaak klopt het verhaal van geen kant.
Laten we om te beginnen teruggaan in de tijd. Al ruim vóór het uitbreken van de crisis hadden Griekenland en Italië een hoge overheidsschuld (van meer dan 100 procent van het BBP) en grote begrotingstekorten. Desondanks brachten de obligatiemarkten Griekenland en Italië maar een heel bescheiden renteopslag (van ongeveer 0,4 procent op de Duitse rente) in rekening; blijkbaar viel het wel mee met de risico's van Grieks en Italiaans staatspapier. Ook waren de obligatiemarkten tot zeer kort voor de crisis (najaar 2008) met weinig vooruitziende blik en nauwelijks gevoel voor de risico's van de Ierse en Spaanse vastgoedbubbel en de structurele zwakte van de Portugese economie, maar al te graag bereid om Iers, Portugees en Spaans staatspapier te kopen. Opnieuw tegen een rente die nauwelijks hoger was dan de Duitse rente.
De obligatiemarkten hadden het anno 2007/2008 dus goed mis. Sterker nog, de hele financiële crisis van 2008-2009 was het gevolg van een dramatische overschatting van de waarde van huizen en financiële producten en een massale onderschatting van de daaraan verbonden toekomstige risico's door banken, financiële instellingen en ratingbureaus. Dus waarom zouden we nu moeten geloven dat de obligatiemarkten de toekomstige risico's met betrekking tot de Griekse, Ierse, Italiaanse, Portugese of Spaanse schuld wel goed in rekening brengen? De waarheid is dat de renterisicopremies grotendeels tot stand komen als gevolg van kuddegedrag. Omdat niemand de werkelijke risico's kent, doet iedereen hetzelfde als zijn/haar buurman of buurvrouw. Het gevolg is irrationeel over-optimisme of over-pessimisme, zoals John Maynard Keynes al beargumenteerde in de jaren dertig van de vorige eeuw. Deze overreactie heeft gevaarlijke zichzelf versterkende effecten.

Subsidie obligatiehouders

De hoge risicopremies voor Griekenland en de andere landen betekenen hogere rentelasten voor de overheid. In een krimpende economie, waarin de belastinginkomsten afnemen terwijl de overheidsuitgaven aan uitkeringen stijgen, leiden hogere rentelasten tot een hoger financieringstekort. Onder druk zullen overheden zich gedwongen voelen te bezuinigen (om de rente te kunnen betalen), maar ook dan ontstaan problemen, omdat de economie hierdoor verder zal krimpen waardoor de overheidsfinanciën niet of onvoldoende zullen verbeteren.
Dit is nu al het geval in Griekenland, waar de giftige combinatie van bezuinigingen, hoge schulden en stijgende rentelasten uiteindelijk een schuldensanering onafwendbaar maakt. De obligatiemarkten stellen alles in het werk dit schrikbeeld te voorkomen. Met name door de Griekse crisis op te blazen tot een crisis van de euro, waardoor de Europese Unie en de Europese Centrale Bank zich geroepen voelen om, in het belang van de gezamenlijke munt, de kredietwaardigheid van Grieks staatspapier te garanderen.
Dit gebeurt door middel van een noodfonds van 500 miljard euro (de European Financial Stability Facility, EFSF), waarvoor de landen van de Economische en Monetaire Unie garant staan en dat bijvoorbeeld (nieuwe en bestaande) Griekse staatsobligaties kan opkopen, wanneer de private markten dat niet willen doen (zoals nu het geval is). Voor houders van Grieks staatspapier is de EFSF een godsgeschenk: obligatiehouders ontvangen de zeer hoge rente (19,4 procent), maar lopen geen risico, omdat ze de impliciete garantie hebben dat de obligatie te zijner tijd zal worden terug betaald (door de Griekse staat of, als het moet, uit het EFSF). Voor de Europese burger en belastingbetaler is de EFSF niets anders dan één grote subsidiepot voor obligatiehouders, verstrekt onder het valse voorwendsel dat daarmee de euro wordt gered.

'Short' gaan

De hogere rente zal de financieringsbehoefte van de Griekse overheid vergroten; nu al bestaat bijna de helft van het financieringstekort van de Griekse overheid uit rentebetalingen. De Griekse staat zal extra obligaties moeten uitgeven en dit extra aanbod van Grieks staatspapier zal waarschijnlijk de koers ervan drukken.
Speculanten die dit voorzien (en dat vergt niet veel inzicht), zullen daarom 'short' gaan in Griekse staatsobligaties. Dit doen ze, bijvoorbeeld, door op 1 september 2011 voor 1 miljard euro Griekse obligaties te lenen van Goldman Sachs voor zes maanden tegen een dagkoers (1 september 2011) van (zeg) 0,91 euro. Ze betalen Goldman Sachs de rente (plus een opslag) over die obligaties - zeg ongeveer 19 procent per jaar - dus 95 miljoen euro voor zes maanden. De speculanten verkopen hun 'geleende' obligaties onmiddellijk en strijken daarmee 910 miljoen euro op (0,91 maal 1 miljard euro). Omdat de Griekse economie en overheidsfinanciën verder verslechteren, zakt de dagkoers inderdaad. Op 29 februari 2012 kopen de speculanten hun obligaties weer terug, maar nu tegen een dagkoers van (zeg) 0,72 euro; ze betalen daarvoor dus slechts 720 miljoen euro en geven volgens afspraak de obligaties terug aan Goldman Sachs. Hun speculatiewinst bedraagt 95 miljoen euro (dit is het verschil tussen de verkoopopbrengst van 910 miljoen euro en het aankoopbedrag van 720 miljoen euro, minus de rentekosten van 95 miljoen euro).

Het moge duidelijk zijn aan de hand van dit voorbeeld dat de Europese schuldencrisis voor obligatiehouders een 'loterij zonder nieten' is: Goldman Sachs (dat het risicoloze Griekse staatspapier bezit) ontvangt de hoge rente en de 'short' gaande speculanten boeken flinke winsten bij dalende obligatiekoersen. En het mooie is dat als dit op voldoende grote schaal gebeurt, het een 'self-fulfilling prophecy' wordt, waarbij winst maken bijna is gegarandeerd.
Geen van de betrokken partijen heeft dus belang bij stabiliteit, begrotingsevenwicht en lagere overheidsschulden. Sterker nog: hoe groter de problemen voor de Griekse bevolking, des te meer winst is er te behalen. En dat allemaal met de garantie dat Europese burgers via het EFSF de obligatiehouders schadevrij zullen houden, mocht het toch mis gaan.

Falende financiële markten

Dit leidt tot 'des Pudels Kern'. De financiële markten bieden helemaal geen oplossing voor de crisis, ze zijn een onderdeel van onze problemen en een belangrijke oorzaak van de instabiliteit. Omdat ze voortdurend fout zitten met hun toekomstverwachtingen en risicoramingen, proberen ze hun negatieve risico's te beperken door het afdwingen van waardegaranties (zoals via het EFSF). En als dat niet lukt, zoals in 2008-2009, dan wentelen ze de schade af op overheden en bevolkingen. Ierland en Spanje hadden voor de crisis een beperkte staatsschuld die (als percentage van het BBP) lager was dan de goudgerande Duitse schuld. Door de crisis explodeerde de staatsschuld van deze landen. De Ierse overheidsschuld steeg door de kolossale staatssteun voor de falende Ierse grootbanken van 32 procent (van het BBP) gedurende 2000-08 naar 112 procent in 2011. De Spaanse overheidsschuld steeg van 47 procent in 2000-08 naar ongeveer 70 procent in 2011 (door de extra uitgaven aan werkloosheid, staatssteun voor de totaal ingestorte bouwnijverheid en hogere rentelasten).

Hoezo financiële losbandigheid? De huidige begrotingsproblemen in Ierland en Spanje zijn het rechtstreekse gevolg van falende financiële markten. Het is daarom niet meer dan redelijk om de financiële sector voor de kosten van de crisis aansprakelijk te stellen, in plaats van de bevolking daarvoor te laten opdraaien. Dit kan door de invoering van een bankenbelasting (een transactieheffing die de speculatieve handel in derivaten en andere financiële producten ontmoedigt en waarvan de opbrengsten gebruikt worden om de overheidsfinanciën op orde te brengen) en ook door de afwaardering van uitstaande leningen. Als er 'iemand op de blaren moet zitten', dan is het wel de financiële sector; maar in plaats daarvan wordt deze sluiks beloond met het EFSF subsidiefonds.

Terug naar de politiek

Het gevaar van het door de obligatiemarkten gewenste bezuinigingsbeleid - door premier Mark Rutte stoer het "killen van het monster van de staatsschuld" genoemd - is dat het de economische neergang juist zal versterken, zeker in de landen die worstelen met een schuldencrisis. Duurzaam economisch herstel in Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje is niet mogelijk zonder een drastische afwaardering van hun overheidsschulden. Hierdoor worden de obligatiehouders, de banken, de financiële instellingen en hun aandeelhouders met grote verliezen opgezadeld. Maar 'so what'? Ze wisten dat de risico's groot waren (ze rekenden een hoge rente) en hadden veel vet op hun botten kunnen hebben door de gigantische overwinsten die ze maakten in de speculatieve hausse vóór de crisis. Voor veel Griekse, Ierse en andere banken zal een faillissement dreigen, maar dat kan worden voorkomen door die banken te laten nationaliseren door de nationale overheden.
Overheden kunnen dit financieren met (onbeperkte) leningen van de Europese Centrale Bank (tegen een minimale rente), net zoals de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) geld leent aan de Amerikaanse regering. De euro zal dit echt wel overleven, net zoals de dollar de 'gratis geld politiek' van de Fed overleeft. De balansen van de genationaliseerde banken kunnen dan geleidelijk worden opgeschoond (net zoals nu bij de ABN Amro) en de overheidsfinanciën geleidelijk in evenwicht gebracht, zonder onnodige paniek en zonder ineenstorting van productie, inkomen en werkgelegenheid. Nationale parlementen moeten beslissen over de snelheid waarmee dit alles gebeurt, wie welke kosten draagt, en over hoe de leningen van de ECB op termijn dienen te worden terugbetaald. Want regeringen leggen verantwoording af aan gekozen parlementen en uiteindelijk aan de kiezers, niet aan 'anonieme' ondemocratische en speculatieve markten.

Natuurlijk vereist dit groot politiek verantwoordelijkheidsgevoel en een hoge mate van zelfbeheersing en zelfreflectie; we kunnen de verantwoordelijkheid voor politiek-economische beslissingen immers niet langer afschuiven naar 'de almachtige markt'. Maar wanneer markten het voor het zeggen blijven hebben, rest slechts een politiek van zeer smalle marges, zonder ruimte voor echt economisch debat. Daarbij komt de democratische besluitvorming in het gedrang en de gevolgen van de daaruit voortkomende onvrede laten zich raden: nationalisme, populisme en erger. De dampen van het giftige brouwsel dat hieruit ontstaat, zullen het zicht op onze werkelijke economische problemen nog verder vertroebelen. En op de obligatiemarkten, daar gaan de speculanten opnieuw 'short'.